インフレを怖がる人々を無視する

私は Seeking Alpha で銀行と REIT セクターについてよく書いているので、インフレが私にとって身近なテーマであると言うとき、読者には信じてもらいたいと思っています。

寄稿者カッチャムによるインフレリスクに関する最近の記事は多くの注目を集め、現在のインフレ問題の一部を取り上げました。

著者が当初は 3% 以上までのインフレしか期待していないように見えるのに、なぜハイパーインフレという用語を使ったのかわかりませんが、読者の注意を引いたのは確かです。

この記事では、この作品で提起されている問題のいくつかについて、別の観点から説明します。

FRB

私自身の見解は、もし米国経済がハイパーインフレに近づく深刻なリスクがあったなら、パウエル議長は労働市場の強化のために経済が長期間「過熱」するのを許容するというFRBの意図を示唆することはなかっただろう、というものである。 もちろんFRBが常に正しいわけではない。 しかし、意思決定を行うために多くの情報が入ってきます。

簡単に言えば、米国の労働市場の状態はデフレです。

パウエル議長が新型コロナ危機前に４回の利上げに至ったのは、労働市場が逼迫する中、長年にわたって３─４％台の賃金主導型インフレが続いたためだ。

出典: アトランタ連銀

すべてが変わりました。 失業率は急激に増加しており、経済再開に伴い急速に減少しているものの、この回復の後には回復速度が鈍化する可能性が高い。 銀行は多額の延滞が発生すると予想しており、これは経済における資本の破壊を意味します。

出典: 貿易経済学

新型コロナウイルス感染症危機に対応した最初のロックダウンの影響による今年春の需要の突然の落ち込みとは別に、回復のストップ・スタートの可能性が高いということは、多くの余剰労働力が国内に存在することを意味している。少なくとも中期的には米国経済に影響を与えるだろう。 これにより、物価期待が上昇し、お金が商品を「追いかける」ようになった場合に、賃金主導のインフレが実質的な水準に達するリスクが大幅に軽減されます。

この重要性は、現在のFRBの政策が強力なデフレ賃金・雇用衝動と戦っているということだ。 このことは、インフレ期待（下図）からもわかります。インフレ期待は、ロックダウンが緩和されるにつれて3月の暴落以来回復しましたが、依然として20017年から2019年の期間に比べて著しく低いままです。

出典: セントルイス連銀

そして、家計所得に対する政府の支援の範囲は中期的に依然として不透明であることを忘れないでください。

インフレについて考える際には、実体経済の状況がショック後の回復段階にあり、ショックは供給の減少よりも需要の減少（ロックダウンの行き止まり）によって引き起こされるものであることを理解することが重要です。 これが、恐怖供給資産（金など）が膨張した理由です。 生産資源が保管されているため、需要があれば供給が急増する可能性があり、これが雇用がこれまでのところかなり順調に回復している理由の1つである。 これはインフレが急速に高まることを示唆するものではない。

米ドルが崩壊する可能性は低い

公平を期すために言うと、カッチャム氏は賃金がハイパーインフレを引き起こすとは主張していない。 私は自分自身の考え方に文脈を与えるためにそれを並べているだけです。 カッチャム氏はドルの暴落を予想している。

お金は木には生えません。 連邦準備制度が資産を買い取るためにより多くのお金を印刷すると、米ドルは急落し、インフレが上昇します。

米ドルは赤字額と相関関係があります。 貿易赤字と財政赤字が拡大するにつれ、米ドルは下落する必要がある。

もちろん、FRBの流動性がハイテク株や金、あるいは金に関連した株式の価格に影響を与えたことと同様に、特定の資産価格はすでにハイパーインフレの一形態であると私たちが見ていると主張することもできます。 ドルはこれらの資産に対して「崩壊」している。

出典: ブルームバーグ

ハイテク産業は現在、利益成長の可能性やバリュエーションの枠組みにおいて基本的な意味をほとんど持たないため、最近の価格動向は、債券や金の価格を押し上げた同じお金が「どこかに行く必要がある」ことの延長であると見なすことができる。 景気後退が多くのセクターの収益に大きな打撃を与えているため、ハイテク以外の株式は全般的に圧力を受けている。 株式に流入する資金は現在の状況から恩恵を受けられるセクターを求めており、テクノロジーは少なくとも長期的な長期成長をもたらす。

2008 年の金融危機以来、賃金インフレの抑制と流動性による資産価格の上昇が続いています。 私たちが今持っているものは、同じものの別の段階にすぎません。 それは一般的な高インフレにはなりません。

なぜこのようなことが起こるのかについての重要な考えは、低成長環境では貨幣の流通速度、つまり貨幣が入れ替わる速度が、急速に上昇するインフレを引き起こすほど高くないということである。 これを別の言い方で言えば、FRBからのマネーサプライの増加は消費ではなく資産に回されるということだ。

しかし、カッチャムのハイパーインフレ説の反対の問題は、この紙幣の印刷と貿易赤字と財政赤字が米ドルの暴落を引き起こし、それによって輸入インフレが高くなるのかどうかということである。

ドル崩壊？

米ドルの価値が「崩壊」するという考えから始めましょう。 過去 30 年間に見られたレベルと比較して、これが現在起こっているという証拠はありません。

出典: マーケットウォッチ

ドル崩壊の可能性が低い理由は、赤字支出と紙幣の印刷が世界中で本格化しているためである。 ドイツでさえ、国内総生産（GDP）の約10％に相当する一連の債務主導の景気刺激策によって伝統的な緊縮財政を放棄し、欧州連合諸国は初めて共同して大規模な借り入れを行った。

2008 年以来、主要通貨間の大きな動きはすでに見られています。以下のチャートに示されているユーロ対米ドルの崩壊を見てください。

出典: XEトレーディング

自国通貨を対ドルで意図的に安くすることを中央銀行家は誰も認めないだろうが、それは時として、過去10年間の日銀とECBの金利とQEプログラムの便利な「副作用」だった。

大規模な量的緩和プログラムへの期待によって引き起こされたユーロのこの動きは、ユーロ圏におけるインフレ上昇のサプライズ、ましてやハイパーインフレを伴うものではなかった。

米国外では、各国政府がここ数カ月実施してきた支援プログラムの一部を調整、あるいは終了することについて話しているが、たとえ経済的理由でいつかは財政削減を行わなければならないとしても、政治的に財政削減に着手するのは簡単ではないだろう。 そして財政縮小が促進する可能性のある通貨高が不況の解毒剤になるとはほとんど考えられていない。 ECBと日銀は自国通貨が米ドルに対して大幅に上昇することを望んでいないため、その「崩壊」には独自の緩和措置で対応する可能性が高い。 中国銀行は近年、対米ドルでの自国通貨の価値を維持するためにしばしば戦ってきたが、中国の苦境を考慮すると対米貿易黒字の重要性を考慮すると、人民元が大幅に上昇する可能性は低いだろう。中国国内経済は次のグラフに見られます。

出典: 貿易経済学

「一般債務と赤字＝インフレ／ハイパーインフレ」の議論については、日本を見てください。 この国は一貫して多額の財政赤字を抱えている。

貿易経済学

そして政府債務/GDPの大幅な拡大が見られた

出典: 貿易経済学

しかし、日本のインフレ率が過去２５年間で１％を超えたことはほとんどない。

出典: 貿易経済学

2020年第1四半期で107%だった米国の債務/GDP比率は第2四半期よりも飛躍的に上昇するとみられるが、日本の政府債務/GDPの水準には遠く及ばない。 需要が非常に弱いときに、この景気拡大がインフレを促進するとは考えにくい。

出典: 貿易経済学

私は、現在の金利政策に基づいて、通貨に関する強いテーマを取り上げるつもりはありません。 むしろ、世界中で政府支援プログラムが縮小し、世界需要がさらに下振れすれば、ドルは守りの姿勢を示すかもしれない。

経済破壊はデフレです

また、見通しにおいては 2 つの形態の資産損失を考慮する必要があります。

景気回復はどうなるのでしょうか？

カッチャムの論文の最後の部分は次のとおりです。

中小企業が休業を続ければ、実質生産高は減少するだろう。 実質生産がなければ、経済の効率は悪化し、インフレは急上昇します。

ポイントは次の 2 つです。

新型コロナウイルス感染症の進路を予測するのは難しいが、民主主義国の政治指導者が経済の全面開放を認めないのは政治的（あるいは財政的）持続可能ではないと思う。 もちろん、この仮定は多くの仮定の影響を受けやすく、とりわけ、私たちがこれまで見てきたような規模での新型コロナウイルス感染症の再燃はもうないということは間違いありません。 しかし、ショッピングモールの客足の回復など、最近では明るい兆しも見られる。

S&P グローバル マーケット インテリジェンスより:

リアルタイムのモバイル信号やGPSなどを収集・分析するAirSageのデータをS&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスが分析したところによると、米国のモールやアウトレットセンターの客足は5月以降着実に増加しており、現在は新型コロナウイルス感染症以前の水準に近づいているという。移動パターンを追跡するための位置データ。

繰り返しになりますが、これは政府の支援が縮小される前にロックダウンが終了するかどうかに大きく左右される可能性があります。 しかし、生産量の問題とインフレについて考えるときは、検討するシナリオがハッピーエンドになることを考慮する必要があります。

投資への影響

経済が回復を続ければ、おそらく株式セクターの成績上位と下位成績は一時的に逆転するだろうが、ハイテク株の大幅な下落が絶対的な意味でバリュー株に比例して恩恵をもたらすわけではない。

私が最近書いたセクターのうち、私が銀行セクターに注目するのは、FRBのシグナルが利上げが遠く離れていることを意味しており、金利マージンの見通しが抑制されているためです。 さらに、このセクターは第 3 四半期に不良債権の波が押し寄せるというさらなる不確実性にも直面しています。 ウェルズ・ファーゴ（WFC）は非常に割安で、2016年の会計スキャンダルからの回復に向けて多くの課題を抱えているが、今後適切な経営措置を講じれば、中期的にはたとえ控えめなEPS回復であっても大きなプラス材料となるだろう。

銀行とは対照的に、REIT にとって長期金利の低下は有利です。 ほとんどのREITSは、10年物Tビルとの利回りの点で異常に高いスプレッドで取引されています。 私が最近書いた 3 つは、STORE Capital (STOR)、Realty Income (O)、および WP Carey (WPC) です。 ファンダメンタルズは堅調だが、10年と比べてスプレッドが拡大しているため、賃料収入へのリスクが大幅に織り込まれており、3社とも割安に見える。

デジタル リアルティ トラスト

検討できるもう 1 つの REIT は、Digital Realty Trust (NYSE:DLR) です。 同株はREITの同業グループよりもはるかに業績が良かったが、その主な理由は同社がデータセンターのプロバイダーとして、将来の成長という点で経済の適切な分野に位置しているためである。

出典: ブルームバーグ

私は 2017 年 1 月に DLR について初めて書き、次のように結論付けました。

DLRは安値を抜けており、決して買いの対象ではないが、同事業の経済性は魅力的であり、その成長見通しには長期的な裏付けがある。 ここのポジションに少しずつ追加していきたいと思います。

この記事以来、同社の株価は好調で、70％の利益を上げ、そのうち56％が株価上昇、14％が配当で占められています。

利回りは3.5％から2.9％に低下した。 今が売り時でしょうか？

私がこの REIT について最後に書いたとき、10 年物は満期までの利回りが 2.44% でした。 当時、DLRは3.5％の利回りを提供していたため、DLRと10年物のスプレッドは1％強でした。 DLRの利回りは現在2.9％と低下しているが、10年利回りは0.7％とさらに低い。

出典: Google および Market Watch

この結果、10 年とのスプレッドは 2.2% まで拡大しました (上のグラフの右側)。 DLRのデジタルステータスは株価が今年上昇したことを意味するが、リスクフリー金利の低下を完全に織り込んでいないため、マクロ経済リスクを割り引いている。

マクロ経済の需要が回復すれば、DLR は成長の観点から魅力を維持しながら、このスプレッドの拡大を解消してうまくいくはずです。

インフレが気になるなら、ぜひバリック ゴールド (GOLD) を購入してください。 ただし、インフレ、金利上昇、通貨崩壊の組み合わせの予測には少なくとも議論の余地があり、これをポートフォリオに反映する必要があることに留意してください。

この記事を書いたのは

アナリストの開示: 私/当社は言及された銘柄にポジションを持っていませんが、今後 72 時間以内に DLR でロングポジションを開始する可能性があります。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。

アルファの情報開示を求める:過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。 投資が特定の投資家に適しているかどうかについての推奨やアドバイスは行われません。 上記で表明された見解や意見は、Seeking Alpha全体の見解や意見を反映していない可能性があります。 Seeking Alpha は、認可された証券ディーラー、ブローカー、米国の投資顧問、投資銀行ではありません。 当社のアナリストは第三者の執筆者であり、その中にはプロの投資家と、いかなる機関や規制機関からも認可や認定を受けていない個人投資家の両方が含まれます。