投資家が住宅ローンREITを決して購入すべきではない理由

アルバート・ペゴ

この記事では、歴史的に収益を生み出す資産クラスとして人気のあるモーゲージ REIT について、そして投資家 (特に退職者) がモーゲージ REIT を完全に避けるべき理由を探ります。 まず第一に、グループとしてはひどいパフォーマンスであり、ヴァンエック・モーゲージ・リート・インカムETF (NYSEARCA:MORT) は年初から36%下落し、5年間の累計ベースでは33%下落し、10年間では横ばいでした。累積ベース。 これには、株式に再投資されると仮定した場合のすべての配当が含まれます。

比較すると、おそらく最高のインカム指向のコンペであるハイイールド（HYG）は、年初から14%下落し、5年間で累計4.2%（年率0.82%）上昇し、10年間で累計で30.6%（年率2.7%）上昇しています。 ）。 これらも大きなリターンではありませんが、10,000 ドルの HYG が 10 年間で 13,624 ドルの価値があることを意味します。

10 年前の MORT への 10,000 ドルの投資は、これらの素晴らしい配当をすべて加えたとしても、現在では 10,142 ドルの価値があります。 なんという惨事だ。

私たちが実証するのは、住宅ローン REIT はこれまでも、そして今後も運命の資産クラスである可能性が高いということです (急峻でひるむことのないイールドカーブの状態に達しない限り)。 これらのビークルは、名前に応じて 2 ～ 9 倍のレバレッジをかけて空売りを行い（「レポ」または買戻契約を締結し、名前に応じて 2 ～ 9 倍のレバレッジをかけて、コンベクシティとデュレーションをできる限り適切に管理しようとします。 しかし、手数料は非常に高く、配当はほぼ常に実経済収益を上回っており、経営陣はモーゲージ REIT に伴う固有の負の凸性をうまく乗り越える（つまり、デュレーションの変更を管理する）能力がほとんどありません。

特に今日では、逆イールドが簿価を押し下げ続けるだろう。

モーゲージ REIT を取り巻く強気のケースは、NAV に対して大幅な割引価格で取引されており、収益倍率が安く見え、配当利回りが魅力的であることです。 現実には、これらは投資を失敗させるために設計された境界線であり、全体的に良すぎる利回りを求める未熟な個人投資家を食い物にすることがよくあります。

おそらく多くの人は、アナリー (NLY) がこの分野で最大の名前である多くの住宅ローン REIT を知っているでしょう。 多くの場合、大きいほど良いです。 規模のメリットにより手数料が低くなり、戦略が成功すれば資本の流入と成長につながる可能性があります。 それでも、NLY は 10 年間で累計 18% 下落しており、2007 年に投資家がタイミングを計って購入したとしても、年間わずか 3.7% しか上昇していません。

以下は 10 年間のリターンの数字で、アナリーは 10 年間で累計 18% 減少しています。

NLYがリターン（ブルームバーグ）

典型的な mREIT ポートフォリオは、たとえば 5 倍のレバレッジで、REPO を使用してさまざまなモーゲージ債券の購入資金を調達します。 住宅ローン債券は、ほとんどが 30 年の固定住宅ローン、15 年の固定金利住宅ローン、および変動金利住宅ローン (ARM) の組み合わせで構成されています。 ほとんどは、いずれかの機関 (ファニーメイ/フレディマック) を通じて米国政府によって暗黙的に保証されています。 保証されていないもの（ジャンボ債が多い）は、政府機関以外の債券です。 MFA は、エージェンシー以外の分野の主要なプレーヤーです。

たとえば、FNMA 債券がデフォルトした場合、ファニーは債券をバックストップし、利息と元本をカバーします。 したがって、信用リスク自体はありませんが、デュレーションリスクは存在します。 実際、住宅所有者は住宅ローンを繰り上げ返済することができ、ひいてはRMBS（住宅ローン担保証券）もいつでも違約金なしで繰り上げ返済することができます。

そのため、金利が低い場合には、クーポンの高い魅力的な債券は早期に期限前返済されます。 現在のように金利が急騰すると、RMBS投資家（およびモーゲージREIT）はいわば袋を抱えたままになる。 住宅ローン投資家（および住宅ローンREIT）にとっては損があり、住宅ローンを抱えている住宅所有者にとっては有利です。

別の言い方をすれば、住宅ローン REIT は、長期の紙幣では利回りの低下 (そして価格や資産価値の上昇) の恩恵を受けることはほとんどありません (通常、債券はコールアウトされるため)。 しかし彼らは常に、金利が上昇すると値下がりする住宅ローン証券の所有に行き詰まる。

たとえば、アナリーは590億ドルのモーゲージ証券（ほとんどが30年固定のエージェンシー証券）を所有しており、その資金は510億ドルのレポで賄われている。 彼らは8億5,000万ドルの現金と15億ドルの優先権を持っています。 これにより、約 105 億ドルの資本が残ります。 時価総額は76億ドル、配当利回りは21％なので、多くの投資家はかなり興奮するかもしれない。 簿価から 30% 割引されているため、株価は視覚的に割安に見えます。 脂肪収率は言うまでもありません。21% という数字は驚くべきことのように思えます (しかし、そうです、本当であるにはあまりにも良すぎます)。

NLY の非常に単純化されたサンプル損益計算書は次のとおりです。

損益計算書のサンプル (作成者のスプレッドシート)

これらは単なる例示的な数字ですが、資産利回りの上昇が資金調達コストよりも低い場合、純金利マージン（NIM）がどの程度の打撃を受けるかに注目してください。

フェデラル・ファンド金利の引き上げに伴い、資金調達コスト（レポ金利）は大幅に上昇した。 これは、1.1% の資金調達コストが間もなく 3.25% の資金調達コストに転嫁されることを意味します。 彼らの負債の平均満期はわずか 30 日です (Annaly のレポの 80% は 30 日未満です)。 つまり、コストは 1 か月以内にリセットされます。 しかし、代理店のような長期資産の価値は破壊される可能性があります。

以下は、実行中の 30 年 3% FNMA モーゲージ債のグラフです。 CPR（固定前払い金利）4％の利回りは100ベーシスポイント（1％）上昇し4.66％となった。 8月1日以来、価格は8％下落した。

ファニー 3 年 (ブルームバーグ)

新たなコストを組み込んだ場合（コストの一部を固定するために長期スワップでレポの一部をヘッジしている）、収益は前四半期比 74% から減少しました。 いくつかの生垣が設置されていればそれほど悪くないかもしれませんが、それらは最終的には転がり落ちます。 四半期末以来、これらの資産価値は 6% 下落しました。 レバレッジが 5 倍の場合、資本は 30% 減少します。 NAVに対する割引はこれくらいです。

これには、5.0 倍から 7.6 倍のレバレッジもかかります。 たった 1 四半期で。

つまり、NLYは1) レバレッジレベルを維持するためにポートフォリオ内の債券の一部を売却するか、2) 自己資本を増やす必要がある。 単純に高いレバレッジでリスクを取りたいのでなければ。 これは、レポ施設でもマージンコールを意味する可能性があります。 アナリーが5月以来2回も株式を調達したことは驚くべきことではない。 さらに昇給もありそうです。

通常、株価収益率が 3 倍、利回りが 21% で取引されているのを見ると、経営陣はこれ以上希薄化するのではなく、自社株を買い戻すことを望むでしょう。

私たちはレポが 3.25% (今日のレベル) に向かうことだけをモデル化しました。 おそらく金利は4.5％に達するまで上昇を続けるだろう（ドットプロットとFRBのガイダンス）。

上の例では、0.56 ドルの収入が 0.15 ドルに蒸発します。 それだけでなく、アナリーが債券売却によるレバレッジ解除を選択した場合、ポートフォリオの損失を認識することになります。

そして、これがこれらの車両の問題の核心です。 彼らは常に損失を実現していますが、それらの損失を除いて配当を支払います。

以下は、「調整後の」利益数値に到達するための同社の非GAAP調整です。 すべての調整を 1 ページに収めることさえできませんでしたが、理解していただけたと思います。

非 GAAP 調整 (NLY 投資家情報)

上では、調整利益を求めるために除外された実現損失（これらは現金損失でもあります）を黄色で強調表示しました。

楽しみのために、過去 9 年間の監査済み財務を調べて、損益計算書上の実現損失を合計してみました。 未実現損益は無視しました（最終的には実現するため）。 どうぞ。

NLY 実現損失 (NLY 財務/作成者スプレッドシート)

時価総額76億ドルの企業の場合、アナリーが過去9年間に被った実現損失は約100億ドルに上る。 これは平均年間 (経常的) 損失が 11 億ドルに相当し、EPS の年間逆風は合計 0.70 ドルになります。

同社がキャピタルゲインを実現したのは9年のうち1年だけだった。

当然のことながら、これにより 1 株当たりの NAV は毎年劇的に低下します。

NLY 1株あたりNAV（ブルームバーグ）

2022 年第 2 四半期時点で、1 株当たりの簿価は 66 ドルから 24 ドルに低下しました (これらは分割前の数値です)。 調整後の分割と 1 株当たり純資産は 15.85 ドルから 5.90 ドルに下がりました。 これは、10 年間で 1 株あたりの簿価が 63% 減少したことになります。

私たちは Annaly を取り上げてきましたが、他のほとんどすべても同じように機能します。

最も安全な住宅ローンREITの1つと考えられているAGNCインベストメント（AGNC）は、エージェンシー紙のみを所有しているが、簿価も下落している。

AGNC 1株当たりNAV（ブルームバーグ）

キメラ (CIM) は、大不況中に 80% 下落したにもかかわらず、2010 年から 2018 年までのしばらくの間人気がありました。 しかし、その本もまた打撃を受けています。 2007 年の IPO 価格は 75 ドルでしたが、現在 CIM は 5.26 ドルで取引されています。

1株当たりCIM NAV（ブルームバーグ）

重要なのは、これらの実現損失は不適切な売買決定に起因するものですが、企業が住宅ローンの紙に内在する負の凸性と戦うため、今後も再発し続ける可能性が高いということです。 マイナスのコンベクシティをヘッジするため、つまり金利上昇時にデュレーションが増加するリスクをヘッジするために、アナリーらは金利スワップを締結しています（場合によってはスワップションを購入しています）。 これらは金利が上昇すると（低価格の負債を固定するため）価値が増加する可能性があり、理論的にはRMBSのキャピタルロスを相殺します。

しかし、この分野の誰も凸性を管理する方法を見つけていないようです。 エリントン・ファイナンシャル（EFC）は、過去10年間で投資家に4.7％の利益をもたらした実績があり、この点では最も優れているかもしれない。 しかし、EFCは住宅ローンREITではありません。 そして、そのリターンは依然として最適ではありません。

モーゲージ REIT に関する興味深い補足の 1 つは、収入が適格配当ではなく、通常の収入として課税されることです。 そのため、投資家は四半期ごとに多額の支払いを受け、すぐに税金を支払うことになります。 住宅ローンREITを1年以上保有している場合、配当金をパイパーに支払うことになりますが、株式を売却するまでは避けられないキャピタルロスでそれを相殺することはできません。

要約すると、これらはハイリスクでレバレッジの高い商品であり、毎年キャピタルロスを発生させているようです。 モーゲージ REIT の当面の見通しは、私がこれまで見た中で最も悪いものです。 アナリーは配当を10年前の2.20ドルから昨四半期には0.88ドルに引き下げた。 特に、FRBの利上げに伴って同社が直面するであろう逆イールドカーブやコスト圧力を考慮すると、同社がこの水準を維持しているのを見ると我々はショックを受けるだろう。

モーゲージ REIT について私たちが考えることができる唯一の勝利シナリオは、1) イールド カーブが劇的にスティープ化する、2) イールド カーブが安定したままである、ということです。 歴史上、このようなゴルディロックスのシナリオはあまりありません。 また、金利を長期間にわたって高水準に維持するというFRBの信条も、良い前兆ではない。

私たちはむしろ、投資家が実物の資産を持って本物の企業を購入することを望んでいます。 このように、巨額のレバレッジと高額な管理手数料を伴うフィンコが実質利益を生み出す可能性は低い。 WP Carey (WPC) のような不動産 REIT は、利回り 6.0% で私たちのお気に入りの REIT ですが、過去 10 年間で株主に年間 9.8% の利益を生み出しています (先月 16% 減少した後でも)。

Consumer Staples ETF (XLP) への単純な投資でも、株主に年間 9.3% の利益をもたらしています。 私たちのお気に入りであり、最も高品質の定番銘柄の 1 つはモンデリーズ (NASDAQ:MDLZ) であり、目標とする EPS 成長率は 6 ～ 9% です (過去 10 年間、EPS は年間 7.5% 成長し続けてきました)。 過去 10 年間の株式利回りは 2.8%、トータルリターンは 9.4% でした。

配当金には資格があり、（株を売らない限り）キャピタルゲインを何年も延期することができます。 私たちはそれを堅実な配合剤だと考えています。 通常、MDLZ は 20 倍の株価ですが、現在は歴史上 10% 割安で取引されています。 1～2 年後の成果の範囲として、現在の 55 ドルから 50 ドルから 70 ドルを設定します。 私たちは金曜日に購入者でした。

以下はモンデリーズ株の 10 年間のチャートです。青色 (左軸) が予想PER、白色 (右軸) が株価です。

モンデリーズの株価対PER（ブルームバーグ）

下値ケースでは、1 年後に MDLZ が 2023 年の EPS 予想 3.10 ドル (2022 年は 2.90 ドル) に達した場合、底倍率 (16 倍) に配当を加えた場合、株価は 51 ドルまで下落します。 つまり7%減少です。

上昇のケースでは、典型的な 20 倍の倍率で、MDLZ は 16% 上昇しています。 2 年後には 20 倍ということは、株価が 71 ドルになるか、29% 上昇することを意味します。

すべての銘柄が下落している市場では、どの銘柄がよりリスクが高く、どの銘柄が高品質であるかが垣間見えます。 住宅ローン REIT は明らかに最もリスクの高いカテゴリーに属し、誤解を招く利回り、巨大なレバレッジ、そして長期にわたるひどいリターンを伴います。 今年は36％下落しており、簿価上昇や逆イールドを考慮すると利益さえもほとんど望めない。

私たちは単に彼らの人気と資金調達能力を理解できていないのです。 ある時点で、勇敢な魂がタイミングの良い取引を通じてモーゲージREITでお金を稼ぐかもしれませんが、それは非常に困難であり、多くの場合、以前の悪いサイクルでうまくいった銘柄が、次の悪いサイクルで破壊されることになります。悪いサイクル。

編集者注: この記事は、10 月 10 日まで開催される Seeking Alpha の最高の逆張り投資コンテストの一環として提出されました。賞金と CEO とのチャットの機会があるこのコンテストは、すべての寄稿者に公開されており、見逃せないものです。 ここをクリックして詳細を確認し、今すぐ記事を送信してください。

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この記事を書いたのは

私は元ヘッジファンドのポートフォリオマネージャーで、個人口座でトレードをしています。 私はグレアムとドッド/バフェットのスタイルの投資を支持しており、常に魅力的なバリュエーションで高品質の株式を探しています。 ヴァンダービルト大学を卒業し、ノースウェスタンのケロッグ経営大学院で MBA を取得した私は、家族とともにノースカロライナ州シャーロット地域に移住するまで、10 年間ニューヨークに住んでいました。

私はマーケットプレイス サービス キャッシュ フロー コンパウンダーで NJ Value Investor と協力しています。

アナリストの開示: 私または当社は、株式所有、オプション、またはその他のデリバティブを通じて、MDLZ 株式に有利な買いポジションを持っています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。 ロングWPC

アルファの情報開示を求める:過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。 投資が特定の投資家に適しているかどうかについての推奨やアドバイスは行われません。 上記で表明された見解や意見は、Seeking Alpha全体の見解や意見を反映していない可能性があります。 Seeking Alpha は、認可された証券ディーラー、ブローカー、米国の投資顧問、投資銀行ではありません。 当社のアナリストは第三者の執筆者であり、その中にはプロの投資家と、いかなる機関や規制機関からも認可や認定を受けていない個人投資家の両方が含まれます。